对跨年行情演绎逻辑的若干思考

CORE IDEA
核心观点
债券市场对央行预期管理的反应或已结束，但跨年行情或仍未结束。跨年前，债券市场持续走强的确定性相对较为明确，建议短期保持仓位不轻易止盈，但可考虑将所持券种切换为流动性较高的品种，以灵活应对跨年后所可能产生的变盘行情。

1、波动加大或为四季度债市常态：近年来，债券市场四季度波动率通常呈现加大态势，主因或在于市场对宏观经济及政策导向的预期交易或已共振，导致四季度债市或多呈现趋势反转或趋势加强的行情特征。

2、2020-2023跨年行情规律总结：2020及2022年跨年行情以自然年为跨年行情的转折点，前后走出较为明显的V型反转行情；2021及2023年跨年行情以农历年为跨年行情的转折点，2021年跨年后行情反转而2023年跨年后趋势加强。进一步来看，2020至2023年跨年行情持续时间均值为29.75个交易日，10年国债收益率最大下行幅度均值15.89BP，期间均出现过4BP以上的最大回撤，多发生于转折点前3-4天。

3、跨年行情或将持续演绎：债券市场对央行预期管理的反应或已结束，但跨年行情或仍未结束，当前至2025年1月1日跨年前，在不发生超预期因素干预前提下，债券市场持续走强的确定性相对较为明确。建议短期保持仓位不轻易止盈，但可考虑将所持券种切换为流动性较高的品种，以灵活应对跨年后所可能产生的变盘行情。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2761 字 | 14 分钟阅读

正文

一、周度债市观察

过去一周（12月16日至12月20日，下同），10年国债收益率经历短暂调整后保持下行趋势。债券市场围绕货币政策基调变化持续交易宽松预期，10年国债收益率于周一大幅下行，周二出现震荡。周三午盘央行约谈部分交易激进的金融机构提示利率风险，债券市场应声回调。周四、周五10年国债收益率再度转向下行，截至12月20日收盘，10年国债活跃券240011收益率已跌破1.70%阻力关口。

1.1 波动率加大或为四季度债市常态

近年来，债券市场四季度波动率通常呈现加大态势。我们以10年国债到期收益率日涨跌幅绝对值的均值作为债券市场日度波动率的衡量，可以看到自2021年以来，二季度往往是债券市场波动率的低谷，而四季度往往是一年波动率的高峰。

全年经济工作即将收官，政策逐步进入空窗期，或是造成四季度债市波动加大的主要原因。一方面，四季度是全年经济工作收官的一个季度，在经历前三季度的观察后，市场对全年经济运行状态通常能形成比较确定的认知，尤其在前三季度经济运行状况相对一般的前提下，为了完成全年经济增速目标，经济工作需要在四季度进一步发力，围绕经济增长预期与现实之间的博弈往往会放大债券市场波动。

另一方面，四季度通常为宏观政策发力的重要窗口，典型如2023年10月人大常委会宣布增发1万亿特别国债，2024年11月人大常委会确定“6+4+2”化债方案等。同时，12月初召开的政治局会议、中央经济工作会议通常可视为观察来年经济工作的风向标，而1-2月由于是经济数据空窗期，通常也是政策空窗期，自四季度形成的政策预期通常会延续至来年一季度直至“两会”召开，这就使得四季度成为市场交易政策预期的重要窗口期，或为导致债市波动加大的另一主要原因。

四季度债市往往更多呈现趋势反转或趋势加强的行情特征。“金九银十”作为传统消费及投资旺季，往往是观测经济运行状况的重要指标。若经济运行状况较好，叠加来年“开门红”预期，或持续演绎基本面修复逻辑；若“旺季不旺”，或导致市场对后续预期予以不同程度的下修，进而演绎基本面不及预期的逻辑。加之四季度为观测政策导向的较好时点，容易形成基本面与政策面的共振，进而驱动债券市场要么形成趋势加强，要么在逻辑反转背景下形成趋势反转。

1.2 2020-2023跨年行情规律总结

我们在11月中旬便提出，跨年行情或已提前启动（详见《跨年行情或提前启动》），但对于跨年行情的演绎方式各年或均有所不同，我们希望通过回顾2020-2023年跨年行情，重点把握跨年行情的节奏规律特征。

所谓“跨年行情”，我们首先需要明确“年”的定义，根据公历和农历计法不同，我们可以分别定义12月31日及春节前一天为“年”的节点，以该日为T日，计算T±40日期间10年国债收益率相较T日的变化幅度，我们可以将跨年行情分为两类：

第一类典型代表为2020及2022年，其以自然年为跨年行情的转折点，前后走出较为明显的V型反转行情。

第二类典型代表为2021及2023年，其以农历年为跨年行情的转折点，不同之处在于2021年“跨年”后10年国债收益率反转，而2023年跨年后10年国债收益率下行斜率有所增强。

进一步复盘跨年行情规律特征，可以发现：

1、以T-40日至T日国债收益率高点当日至T日的时间跨度作为跨年行情的持续时间，2020至2023年跨年行情持续时间分别为30、32、19、38个交易日，均值29.75个交易日。

2、以T-40日至T日国债收益率高点至T日的10年国债收益率变化幅度作为跨年行情幅度，2020至2023年跨年行情幅度分别为20.58BP、15.80BP、7.99BP和19.20BP，均值15.89BP。

3、以跨年行情起点至T日，观测10年国债收益率的最大回撤，可以看到2020至2023年跨年行情期间最大回撤分别为4.51BP、5.97BP、4.06BP和5.23BP，除2020年最大回撤发生在T-14日距T日较远外，2021至2023年最大回撤均发生在T-4至T-3日期间，或对观测跨年行情是否变盘具有一定指示意义。

1.3 2024年跨年行情将如何演绎？

12月18日，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，包括部分银行、券商、保险资管、理财子公司、基金、信托等等，提出加强债券投资稳健性，对债券市场违法违规行为零容忍等要求。

进一步聚焦本轮跨年行情，我们认为：

1、债券市场对央行预期管理的反应或已结束，对应12月18日10年国债到期收益率较前日上行3.27BP，但随后便再度转向下行，截至12月20日跌破1.70%。2024年以来，央行多次通过预期管理等方式对债券市场进行调控，除9月24日受股债跷跷板效应影响导致债市回调幅度较大外，其余时间10年国债收益率的回调幅度约在8-13BP之间，回调天数在5天左右。考虑央行预期管理措施整体力度逐步加码而债市反应相对有限，我们认为债市调整或已结束。

2、跨年行情或仍未结束。幅度上来看，自11月18日阶段性高点截至12月20日，10年国债收益率累计下行幅度约41BP，已然超过2020至2023年跨年行情最大下行幅度；时间上来看，每年1月1日及春节通常为跨年行情的变盘点，当前定论跨年行情已结束或为时尚早；信号上来看，跨年行情结束前往往会出现4BP以上的回撤，当前10年国债仍呈现相对顺畅的收益率下行态势，央行预期管理也并未导致较大幅度回撤。

展望下一阶段，我们认为当前至2025年1月1日跨年前，在不发生超预期因素干预前提下，债券市场持续走强的确定性相对较为明确。跨年后，考虑部分配置机构可能止盈以把账面浮盈变为实际盈利，从而更好完成2025年业绩目标，以及当前债券市场可能对货币政策宽松可能给予较大程度的提前定价，一旦预期落空或预期落地后或转为“买预期、卖现实”的交易逻辑，债券市场的不确定因素或将增多。建议短期保持仓位不轻易止盈，但可考虑将所持券种切换为流动性较高的品种，以灵活应对跨年后所可能产生的变盘行情。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年12月21日已公开发布的《应对跨年行情潜在结束风险的若干思考——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉    <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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